華源證券近日發(fā)布公用事業(yè)2024年第34周周報：近年來西南地區(qū)電力供需持續(xù)趨緊，本質(zhì)上是資源稟賦限制。西南地區(qū)電源結(jié)構(gòu)高度依賴水電，“十三五”前期電力過剩主要系瀑布溝、錦官電源組等一系列世界級水電集中投產(chǎn)，疊加2015年推動電力市場化改革，電價出現(xiàn)大幅下降。棄水現(xiàn)象吸引大量高耗能產(chǎn)業(yè)遷入，但是隨著2020-2022年最后一輪水電投產(chǎn)高峰結(jié)束，未來新增水電規(guī)模極為有限，供需趨緊帶動電價回升，趨勢難以逆轉(zhuǎn)。未來新增電源或為天然氣發(fā)電，但是受高成本制約，水電電價有望長期進入上行通道。

以下為研究報告摘要：

投資要點：

1）低協(xié)方差資產(chǎn)組合：長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、中國核電、中國廣核；2）低協(xié)方差擴散組合：上海電力、黔源電力、湖北能源、皖天然氣；3）綠電組合：龍源電力、大唐新能源、中廣核新能源、中國電力；4）電力設(shè)備組合：東方電氣、理工能科。

部分推薦組合回顧（等權(quán)）：本周推薦組合（長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、中國核電、中國廣核，等權(quán)配置）下跌0.47%，滬深300下跌0.89%，同花順全A下跌2.15%，主動股基下跌1.53%，推薦組合跑贏滬深3000.42個百分點，跑贏主動股基1.06個百分點。2024年以來推薦組合上漲36.46%，滬深300下跌3.03%，同花順全A下跌12.45%，主動股基下跌12.30%，推薦組合跑贏滬深30039.49個百分點，跑贏主動股基48.76個百分點。

公用事業(yè)：中長期綠電交易基本規(guī)則發(fā)布，成都再次限電

1）國家能源局印發(fā)《電力中長期交易基本規(guī)則—綠色電力交易專章》的通知。對比正式稿與征求意見稿，在參與主體方面，正式稿補充了“條件成熟時，可逐步擴大至符合條件的其他可再生能源”，為水電未來參與綠電交易打開制度空間。在價格機制方面，正式稿只規(guī)定“除國家有明確規(guī)定的情況外，不得對交易進行限價或指定價格”，篇幅較征求意見稿顯著減少，市場化程度更高，更有利于發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用。關(guān)于綠證核發(fā)劃轉(zhuǎn)，正式稿再次強調(diào)確保綠色電力環(huán)境價值的唯一性，但是提到了不得二次出售。

從整體來看，7月以來，內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委擬實施存量高耗能企業(yè)可再生能源電力強制消費機制（征求意見稿），隨后全國層面強制高耗能企業(yè)使用可再生能源電力的機制密集出臺，疊加此次綠電交易規(guī)則更新，有望對綠電收益率形成一定保障。內(nèi)蒙古7月17日發(fā)文提出各盟市綜合考慮本地區(qū)節(jié)能目標完成進度、項目能效水平、能耗強度水平以及存量挖潛等因素，合理確定高耗能企業(yè)可再生能源電力消納責任權(quán)重，提出實行以物理電量為基礎(chǔ)、綠證交易為補充的可再生能源消費量扣除政策。8月2日國家發(fā)改委辦公廳、國家能源局綜合司聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2024年可再生能源電力消納責任權(quán)重及有關(guān)事項的通知》，首次針對特定行業(yè)（電解鋁）提出了可再生能源消納責任權(quán)重，提出確定電解鋁行業(yè)企業(yè)清單，按其年用電量和國家下達的綠色電力消費比例核算應(yīng)達到的綠色電力消費量，以持有的綠證核算完成情況、相較內(nèi)蒙古文件，全國性文件突破明顯，真正做到了“證-電分離”交易，打破綠電交易的物理限制，促進新能源在更大范圍內(nèi)消納，提升綠證價值。

從投資的角度，推薦港股低估值龍源電力、大唐新能源、中廣核新能源、中國電力，建議關(guān)注新天綠色能源；推薦A股新能源運營商三峽能源，建議關(guān)注金開新能、新天綠能、嘉澤新能。

公用事業(yè)：高溫影響下四川再次限電，看好西南水電長期價值

持續(xù)高溫天氣，使四川用電負荷急劇上升。據(jù)成都市經(jīng)信局消息，截至今年8月21日，四川電網(wǎng)用電負荷兩次創(chuàng)下歷史新高，較去年最大用電負荷增長近13%，成都部分辦公樓、商場、充電樁、工業(yè)企業(yè)等面臨限電。

我們強調(diào)，近年來西南地區(qū)電力供需持續(xù)趨緊，本質(zhì)上是資源稟賦限制。西南地區(qū)電源結(jié)構(gòu)高度依賴水電，“十三五”前期電力過剩主要系瀑布溝、錦官電源組等一系列世界級水電集中投產(chǎn)，疊加2015年推動電力市場化改革，電價出現(xiàn)大幅下降。棄水現(xiàn)象吸引大量高耗能產(chǎn)業(yè)遷入，但是隨著2020-2022年最后一輪水電投產(chǎn)高峰結(jié)束，未來新增水電規(guī)模極為有限，供需趨緊帶動電價回升，趨勢難以逆轉(zhuǎn)。未來新增電源或為天然氣發(fā)電，但是受高成本制約，水電電價有望長期進入上行通道。

供需格局利好帶來股價催化劑，但是我們分析當前驅(qū)動水電公司股價上漲的更底層因素來自分母端，市場對水電資產(chǎn)的絕對低協(xié)方差屬性重新定價。水電的核心預(yù)期差是商業(yè)模式的抗風險能力，即與宏觀經(jīng)濟弱相關(guān)的低協(xié)方差屬性。首先，水電公司營業(yè)收入的驅(qū)動力非常特殊，降雨與宏觀經(jīng)濟絕對脫鉤；其次，從產(chǎn)品特性來看，水電是終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給，決定了價格端的低風險；加之商業(yè)模式簡單，財務(wù)報表質(zhì)量極高，聯(lián)合調(diào)度提高水資源利用效率，水電資產(chǎn)的特性就是“全方位的低協(xié)方差”。

按照投資組合理論，低協(xié)方差資產(chǎn)理應(yīng)享有極高的估值，當前背景下有望持續(xù)重估，整個水電板塊具備長期配置價值。推薦長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、黔源電力、湖北能源、桂冠電力。

風險提示：電力市場化改革程度不及預(yù)期，碳市場政策推進不及預(yù)期