摘要：環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)，融資能力直接制約著行業(yè)發(fā)展。在經(jīng)歷了2017-2018年的金融去杠桿之后，今年以來國務(wù)院、央行、銀保監(jiān)會等多部門陸續(xù)出臺了多項(xiàng)金融舉措改善民營企業(yè)融資環(huán)境，這有利于緩解行業(yè)所面臨的融資難、融資貴
驅(qū)動型行業(yè)，今年以來國家出臺了多項(xiàng)政策措施，政策體系基本完備，覆蓋水土固廢氣的環(huán)境監(jiān)管格局已經(jīng)開始形成，不斷增加全社會的環(huán)保需求。其中，4月份住建部等九部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，該通知要求到2020年，46個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)，對生活垃圾實(shí)行分類投放、分類收集、分類
以及分類處置，將極大地促進(jìn)大固廢領(lǐng)域的發(fā)展。作為環(huán)境保護(hù)服務(wù)的重要購買者，政府在調(diào)整行業(yè)需求方面發(fā)揮著重要作用。近年來隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的下行，穩(wěn)增長的投資需求不斷增長，環(huán)保行業(yè)的逆周期性與社會公益性受到政府的關(guān)注，政府在采取積極的財(cái)政政策聚焦環(huán)境污染攻堅(jiān)戰(zhàn)，加大在環(huán)保領(lǐng)域的投入，環(huán)保類投資增速遠(yuǎn)高于整體固定資產(chǎn)投資增速。環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)發(fā)債企業(yè)數(shù)量尚可，信用等級相對較高，今年以來尚未有債券發(fā)生違約。隨著證監(jiān)會對于并購重組監(jiān)管的放松，國資入股環(huán)保企業(yè)趨勢的延續(xù)，該行業(yè)的信用狀況將得到進(jìn)一步改善。盡管我們認(rèn)為該行業(yè)已度過了最為艱困的階段，但該行業(yè)的發(fā)展仍存在諸多風(fēng)險(xiǎn)因素。如中美貿(mào)易摩擦的加劇導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩、融資環(huán)境并未實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)、政策的落實(shí)不到位等等，這些風(fēng)險(xiǎn)因素都能對行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生較大不利影響。一、行業(yè)近期運(yùn)行概況受資管新規(guī)、金融去杠桿以及PPP清庫存等政策措施影響，環(huán)保企業(yè)在2018年遭遇了投融資困境，大部分企業(yè)放慢拓展步伐，業(yè)績有所放緩甚至下滑，個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)了債務(wù)違約。2019年上半年，隨著環(huán)保產(chǎn)業(yè)所面臨外部風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)釋放，財(cái)政發(fā)力、融資邊際改善以及對污染防治企業(yè)的減稅降費(fèi)等因素影響，環(huán)保企業(yè)經(jīng)營情況較2018年相比有所改善。未來隨著國內(nèi)環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的不斷加碼、需求的進(jìn)一步釋放、融資環(huán)境的逐步改善，環(huán)保企業(yè)有望迎來較快發(fā)展。（一） 環(huán)保行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮箅S著城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展與資源環(huán)境約束的矛盾日益突出，環(huán)境保護(hù)面臨越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為了改善環(huán)境保護(hù)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的局面，我國加大了環(huán)境保護(hù)工作力度，淘汰了一批高能耗、高污染的落后生產(chǎn)能力，加快了污染治理和城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但當(dāng)前，環(huán)境狀況總體惡化的趨勢仍未得到根本遏制，環(huán)境問題已經(jīng)成為威脅人體健康、公共安全和社會穩(wěn)定的重要因素之一，環(huán)保行業(yè)仍然具有巨大的發(fā)展?jié)摿?。隨著我國城鎮(zhèn)化及工業(yè)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，環(huán)境問題越來越成為制約經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要因素，近年來我國環(huán)保投資整體呈現(xiàn)向上態(tài)勢，2017年全國環(huán)境污染治理投資總額已達(dá)到9,539.00億元，處于歷史較高水平。但環(huán)保投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重，卻從2012年開始呈下降趨勢，至2017年末其所占比例只有1.16%（見圖1）。近年來隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，之前高速階段所積累的環(huán)境問題開始顯現(xiàn)，環(huán)保壓力不斷加大，而根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，環(huán)保投入占GDP的比重在1%-1.5%時(shí)，才可能遏制環(huán)境污染的惡化趨勢，比重升至2%-3%時(shí)，才有可能改善環(huán)境質(zhì)量。由此看來，目前國內(nèi)環(huán)境污染治理投資占GDP比重要起到改善環(huán)境質(zhì)量的作用，還有巨大的空間。
根據(jù)《中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r報(bào)告（2018）》，未來幾年我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資需求將超過4萬億元，用于購買環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)的投資接近2萬億元（見表1）。其中大氣污染防治領(lǐng)域，打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)投資需求約為10178億元，環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)需求約2530億元；水污染防治領(lǐng)域，打好碧水保衛(wèi)戰(zhàn)投資約為1.8萬億，環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)需求約9200億元；土壤污染防治領(lǐng)域，打好凈土保衛(wèi)戰(zhàn)投資需求約為6600億元，環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)需求約4158億元；危廢領(lǐng)域，預(yù)計(jì)到2020年處理空間約達(dá)3000億元左右，若產(chǎn)廢企業(yè)自行處置率按50%測算，
市場空間約1500億元；環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域，預(yù)計(jì)“十三五”期間環(huán)境監(jiān)測設(shè)備銷售增速大約在25%左右，市場空間超過1000億元。2019年1-6月，全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速5.8%，較去年同期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計(jì)投資增速2.95%，較去年同期下降0.36個(gè)百分點(diǎn)，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資累計(jì)增速48%，較去年同期增長12.6個(gè)百分點(diǎn)，近年來環(huán)保投資增速與固定資產(chǎn)投資、基建投資增速相比一直處于較高水平（見圖2）。積極的財(cái)政政策聚焦環(huán)境污染攻堅(jiān)戰(zhàn)，財(cái)政支出對生態(tài)環(huán)境治理的支持力度不斷增加，環(huán)境保護(hù)支出占國家財(cái)政支出總額的比例由2007年的2%提升至2018年的2.9%，2019年全國一般公共預(yù)算支出中
節(jié)能環(huán)保支出較2018年實(shí)際支出增長7.4%。2019年1-5月，全國一般公共預(yù)算支出9.3萬億元，同比增長12.5%，其中節(jié)能環(huán)保支出2219億元，同比大幅增長29.8%。地方專項(xiàng)債券發(fā)行加速，生態(tài)環(huán)保是主要投向之一。截至2019年6月25日，地方政府新增債券中，募集資金包含生態(tài)環(huán)保投向的債券余額有9178億元，其中2019年新增的有3052億元，占比達(dá)到21%。環(huán)保投資同比增速不僅遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資和基建投資增速，以及地方專項(xiàng)債券的投向，體現(xiàn)了政策在環(huán)保領(lǐng)域投資的傾斜。
大氣污染治理需求主要集中在火電、
鋼鐵、
有色及建筑行業(yè)。我國火電行業(yè)從2012年開始進(jìn)行了大規(guī)模的煙氣治理，以2011年原環(huán)保部出臺的《火電廠大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》為標(biāo)志，傳統(tǒng)火電行業(yè)大氣治理市場進(jìn)入快速發(fā)展期。到2017年，據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的《中國煤電清潔發(fā)展報(bào)告》，截至2016年末，脫硫、脫銷及除塵基本實(shí)現(xiàn)
電力行業(yè)全覆蓋，二氧化硫、氮氧化物和煙塵排放分別下降至0.39、0.36和0.08克/千瓦時(shí)，污染治理技術(shù)水平達(dá)到先進(jìn)水平，意味著我國火電行業(yè)煙氣治理工作基本進(jìn)入尾聲，未來新增需求主要來自技改項(xiàng)目。與火電行業(yè)類似，隨著標(biāo)志性政策的出臺，非電行業(yè)空氣治理有望迎來高速發(fā)展。2017年5月以來，環(huán)境保護(hù)監(jiān)管部門發(fā)布公告對京津冀周邊2+26城提出特別排放限值要求。與原有排放標(biāo)準(zhǔn)相比，新標(biāo)準(zhǔn)的限值大幅降低，各行業(yè)提標(biāo)比例大致在25%-300%之間，提標(biāo)改造治理空間巨大。據(jù)估算，鋼鐵行業(yè)提標(biāo)改造空間約為530-650億元，運(yùn)維空間約為170-180億元；有色行業(yè)存量改造空間約為110億，運(yùn)維約為50億元/年，增量市場約為240億元，新增運(yùn)維費(fèi)用約為30億元/年；磚瓦行業(yè)改造投資約為340億元，運(yùn)營費(fèi)用約為240億元/年?？傮w上，以鋼鐵、有色及建筑主體的非電行業(yè)煙氣治理需求在千億元以上，市場需求巨大。生態(tài)環(huán)境部2019上半年印發(fā)了《藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)重點(diǎn)區(qū)域強(qiáng)化監(jiān)督定點(diǎn)幫扶工作方案》，計(jì)劃從5月8日開展新一輪的大氣強(qiáng)化監(jiān)督工作，覆蓋京津冀及周邊、汾渭平原39個(gè)城市。未來隨著環(huán)保監(jiān)督及執(zhí)法力度的加強(qiáng)，結(jié)合非電行業(yè)煙氣治理需求、火電行業(yè)的技改需求，大氣污染治理領(lǐng)域未來空間巨大。（三） 水污染治理保持較快發(fā)展近年來，隨著全國各大城市污水排放總量的不斷增長，國家政策逐漸向節(jié)能環(huán)保方向傾斜，對污水處理基礎(chǔ)設(shè)施投資加大，污水處理能力明顯提升，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。污水處理分為工業(yè)廢水處理和生活污水處理兩大類，其中生活污水占全國污水排放總量的60%以上。根據(jù)水利部《2018年中國水資源公報(bào)》，2018年我國耗水總量為3207.6億立方米，耗水量53.3%，全國污廢水排放總量達(dá)到750億立方米。截至2017年底（最新可獲數(shù)據(jù)），全國設(shè)市城鎮(zhèn)（不含建制鎮(zhèn)）累計(jì)建成污水處理廠5027座，城市污水處理能力達(dá)574.6億立方米/年，較上年增長5.6%；排水管道長度達(dá)63.0萬公里，較上年底增長9.3%，城市污水處理率提升1.10個(gè)百分點(diǎn)至94.5%。自2010年以來污水處理能力增速基本穩(wěn)定在5%~6%左右。根據(jù)《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》及《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，新建城鎮(zhèn)污水處理投資規(guī)模區(qū)間約為990-1500億元，改造升級投資規(guī)模約為330-430億元，運(yùn)營市場規(guī)模約為680億元/年，黑臭河道治理市場規(guī)模約為750億元，長江經(jīng)濟(jì)帶工業(yè)廢水與危廢處置市場規(guī)模約為420億元。污水處理能力尚未滿足國家廢污水排放總量，行業(yè)正處于快速成長期。同時(shí)從污水處理價(jià)格來看，目前各地污水處理價(jià)格仍然由政府決定，價(jià)格整體仍然處于低位，部分城市尚有較大上調(diào)空間。但隨著市場化改革推進(jìn)，污水處理服務(wù)費(fèi)結(jié)算方式得以變化，有效提升了污水處理企業(yè)盈利水平。長期看，污水處理費(fèi)價(jià)格上漲已是必然之勢。根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于制定和調(diào)整污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等有關(guān)問題的通知》（發(fā)改價(jià)格[2015]119號），污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)要補(bǔ)償污水處理和污泥處置設(shè)施的運(yùn)營成本并合理盈利。2016年底前，設(shè)市城市污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)原則上每噸應(yīng)調(diào)整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.40元。根據(jù)相關(guān)城市的市政府、發(fā)改委、物價(jià)局或自來水企業(yè)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，居民生活污水處理費(fèi)排名前十位的城市價(jià)格處于1.0~1.7元/噸之間，主要為水資源匱乏城市；居民生活污水處理費(fèi)排名靠后的城市包括天津、
深圳、?？诘鹊?，污水價(jià)格處于0.50元~0.95元/噸，未來尚有較大的價(jià)格上調(diào)空間。目前大城市污水處理率增長空間可能有限，中小城市污水處理能力比例依然弱于大城市，在中小城市和縣城仍有較大的市場機(jī)會。未來隨著我國國民環(huán)保意識的提升，其對生活品質(zhì)和環(huán)境要求有所提高，并且在相關(guān)政策的推動下，對黑臭水體治理、海綿城市建設(shè)、農(nóng)村水環(huán)境治理等領(lǐng)域需求的快速增長，在新政策、新需求的引領(lǐng)下，隨著新的利潤增長點(diǎn)的出現(xiàn)，未來污水處理行業(yè)仍將保持較快發(fā)展。
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（四） 大固廢治理開啟新篇章根據(jù)固體廢物產(chǎn)生的源頭和對環(huán)境的危害程度，通?？蓪⒐腆w廢物分為生活垃圾、一般工業(yè)固體廢物、危險(xiǎn)廢物等。根據(jù)《固體廢物環(huán)境污染防治法》的規(guī)定，地方政府應(yīng)當(dāng)配套建設(shè)生活垃圾清掃、收集、儲存、運(yùn)輸、處置設(shè)施，而產(chǎn)生工業(yè)固體廢物的單位應(yīng)當(dāng)采取防治工業(yè)固體廢物污染環(huán)境的措施。生活垃圾處理方面，2007年至2017年，我國城市無害化處理能力由27.17萬噸/天，增長到了67.99萬噸/天，無害化處理率也由62.00%增長到了97.74%，已經(jīng)基本提前達(dá)到了“到2020年底，直轄市、計(jì)劃單列市和省會城市（建成區(qū)）生活垃圾無害化處理率達(dá)到100%，其他設(shè)市城市生活垃圾無害化處理率達(dá)到95%以上”的目標(biāo)。從技術(shù)路線來看，目前我國城市生活垃圾無害化處理以簡單的衛(wèi)生填埋為主，但填埋方式存在不利于垃圾的減量化、需要占用大量土地、滲濾液或造成污染擴(kuò)大等各種弊端；與之相比，垃圾焚燒方式具有其占地小、場地選擇容易、處理時(shí)間短、減量化顯著、無害化較徹底以及可回收垃圾焚燒余熱等優(yōu)點(diǎn)，長期來看采用垃圾焚燒擁有較大的成長空間。近期以來，生活垃圾分類處置成為固廢行業(yè)的新風(fēng)口。2019年4月26日，住建部等九部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，該通知要求到2020年，46個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。據(jù)測算，垃圾分類處置要求將給廚余垃圾處置帶來近千億的市場空間，將會打造出百億級別的垃圾分類運(yùn)營市場，環(huán)衛(wèi)服務(wù)總體新增市場規(guī)?？蛇_(dá)近600億元/年，生活垃圾處理開啟了新篇章，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/div>
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除生活垃圾外，工業(yè)生產(chǎn)中還產(chǎn)生了大量的工業(yè)固體廢物?！?018中國統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)顯示，2017年我國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量為33.16億噸，綜合利用量18.12億噸，處置量7.98億噸，貯存量7.84億噸，傾倒丟棄量73.04萬噸；危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量6,936.89萬噸，綜合利用量4,043.42萬噸，處置量2,551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。盡管工業(yè)廢物的產(chǎn)生量逐年增加，但工業(yè)廢物污染防治設(shè)施的建設(shè)相對滯后，從工業(yè)固廢綜合利用量上來看，如圖6所示，2013年后工業(yè)固廢產(chǎn)量幾乎沒有大的變化，而我國固廢綜合利用量卻呈逐年遞減的趨勢，工業(yè)固廢綜合利用量的增長率低于固廢產(chǎn)生量的增長率，行業(yè)存在較大的提升空間。
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危廢處置行業(yè)受政策影響較大，環(huán)保執(zhí)法力度的加強(qiáng)將直接改變行業(yè)供需格局。2013年兩高司法解釋頒布后，危廢監(jiān)管日益嚴(yán)格使得產(chǎn)廢企業(yè)瞞報(bào)、漏報(bào)等漏洞被逐步堵住。2016年修正的固體廢物污染環(huán)境防治法出臺；兩高針對環(huán)境污染刑事案件進(jìn)行了又一輪司法解釋，明確了危廢經(jīng)營許可證的重要性。2018年環(huán)保督查進(jìn)入“回頭看”階段，疊加“清廢行動2018”，將對固廢處置的環(huán)保督查力度推向又一個(gè)高峰。未來隨著人們環(huán)保意識的加強(qiáng)，環(huán)保領(lǐng)域的執(zhí)法力度將會越來越嚴(yán)格，危廢處置行業(yè)具有較高的景氣度。危廢行業(yè)的高景氣度與高利潤率將會吸引到各路資本，資本的介入也加快行業(yè)的整合，行業(yè)格局有望重塑。（五） 環(huán)保行業(yè)外部融資環(huán)境好轉(zhuǎn)作為資金密集型行業(yè)，環(huán)保企業(yè)高度依賴對外融資，相較于2018年，環(huán)保企業(yè)在上半年在融資方面的邊際變化主要有兩點(diǎn)，一是PPP項(xiàng)目清庫接近尾聲，二是深受融資政策青睞，社融和人民幣貸款同比改善。根據(jù)全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目管理庫發(fā)布的信息，2019年5月管理庫污染防治與綠色低碳項(xiàng)目環(huán)比凈增項(xiàng)目68個(gè)、投資額414億元；管理庫累計(jì)污染防治與綠色低碳項(xiàng)目5039個(gè)、投資額4.8萬億元，分別占管理庫的56.0%和35.6%；其中落地項(xiàng)目3083個(gè)、投資額3萬億元，分別占管理庫落地項(xiàng)目的53.7%和34.0%。公共
交通、供排水、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、水利建設(shè)、可再生能源、教育、科技、文化、養(yǎng)老、醫(yī)療衛(wèi)生、林業(yè)、旅游等多個(gè)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目都具有支持污染防治和推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)綠色低碳化的作用。盡管在過去的2018年，環(huán)保產(chǎn)業(yè)經(jīng)過了金融去杠桿、PPP清庫存、強(qiáng)監(jiān)管等多重檢驗(yàn)，當(dāng)前污染防治與綠色低碳項(xiàng)目占項(xiàng)目庫比例依舊過半，綠色環(huán)保相關(guān)建設(shè)仍是PPP項(xiàng)目的主力。
政策面支持民營企業(yè)融資改善：自2018年下半年開始，宏觀金融政策開始轉(zhuǎn)向，國務(wù)院、央行、銀保監(jiān)會等多陸續(xù)出臺多項(xiàng)金融舉措改善民營企業(yè)融資環(huán)境。進(jìn)入2019年，緩解企業(yè)融資難、融資貴問題成為經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)任務(wù)，社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)較大回升。從利率水平看，2018年四季度起，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率有所下行。環(huán)保行業(yè)整體籌資能力有較為明顯的提升。2019年一季度，環(huán)保行業(yè)整體取得借款收到現(xiàn)金507.92億元，較2018年一季度增加40.9億元，同比提升8.75%；較2018年四季度增加37.4億元，同比提升7.9%。
無論從2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表示還是2019年以來央行和政治局會議的表述來看，“松緊適度”、“流動性合理充裕”成為貨幣政策的主基調(diào)。同時(shí)強(qiáng)調(diào)疏通好貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)的融資難融資貴問題?？梢娔壳半A段，穩(wěn)就業(yè)和激活民營企業(yè)活力是影響貨幣政策制定目標(biāo)的重要因素，民企和小微企業(yè)的融資問題未得到解決，流動性收緊的可能性不大。進(jìn)入2019年以來，央行和黨刊都表示“經(jīng)濟(jì)存在下行壓力”，同時(shí)面對中美經(jīng)貿(mào)摩擦給一些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、市場預(yù)期帶來的不利影響中央宏觀經(jīng)濟(jì)托底的意愿依然較高，總理在政府工作報(bào)告中也提及“要正確把握宏觀政策取向，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，實(shí)施就業(yè)優(yōu)先政策，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。從目前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)
行情況來看，繼續(xù)保持“流動性合理充?！钡目赡苄暂^高?？傊h(huán)保企業(yè)未來面臨的外部融資環(huán)境會有所好轉(zhuǎn)，外延式增長的可能性得到加強(qiáng)。（六） 環(huán)保行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素盡管環(huán)保行業(yè)的面臨的外部環(huán)境較2018年底有所好轉(zhuǎn)，但未來仍有諸多風(fēng)險(xiǎn)，例如潛在的中美貿(mào)易摩擦加劇，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，這會對環(huán)保行業(yè)的總需求產(chǎn)生不利影響。同時(shí)作為典型的政策導(dǎo)向性行業(yè)，環(huán)保行業(yè)的快速發(fā)展離不開政策的引領(lǐng)、支持，雖然目前已經(jīng)出臺了諸多有利于環(huán)保行業(yè)發(fā)展的政策，但環(huán)保企業(yè)收益與否還取決于未來這些政策的執(zhí)行落實(shí)情況。此外，雖然目前大概率處于緊信用周期的尾部階段，但不排除未來一段時(shí)間仍然處于緊信用環(huán)境，作為資金密集型行業(yè)，高度依賴外部融資，外部融資環(huán)境的不利變化，會大大影響環(huán)保企業(yè)的投產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)行動，影響企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。二、行業(yè)政策2018年，在金融“去杠桿”的背景下，疊加PPP清庫存以及上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨融資難的況狀，現(xiàn)金流普遍缺乏，有些環(huán)保企業(yè)無力償還到期債務(wù)，發(fā)生了違約。2019上半年，國家及地方出臺了多項(xiàng)政策文件，涉及融資環(huán)境、財(cái)政支出、產(chǎn)業(yè)支持以及區(qū)域支持，意在創(chuàng)需求、寬信用以及“穩(wěn)杠桿”，力圖幫助環(huán)保類企業(yè)走出當(dāng)前困境。2019年4月26日，住建部等九部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，該通知要求到2020年，46個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。其他地級城市實(shí)現(xiàn)公共機(jī)構(gòu)生活垃圾分類全覆蓋，至少有1個(gè)街道基本建成生活垃圾分類示范片區(qū)。到2022年，各地級城市至少有1個(gè)區(qū)實(shí)現(xiàn)生活垃圾分類全覆蓋，其他各區(qū)至少有1個(gè)街道基本建成生活垃圾分類示范片區(qū)。到2025年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。該通知的出臺極大的促進(jìn)了大固廢領(lǐng)域的需求，經(jīng)過簡單估計(jì)，垃圾分類全國推廣后可為環(huán)衛(wèi)清運(yùn)子行業(yè)帶來約30%的收入彈性，每年大約可新增400億元的廚余垃圾處理運(yùn)營市場。2019年2月14日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，并要求各地區(qū)各部門結(jié)合實(shí)際認(rèn)真貫徹落實(shí)，要求加大金融政策支持力度，著力提升對民營企業(yè)金融服務(wù)的針對性和有效性；強(qiáng)化融資服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，著力破解民營企業(yè)信息不對稱、信用不充分等問題；完善績效考核和激勵機(jī)制，著力疏通民營企業(yè)融資堵點(diǎn)；積極支持民營企業(yè)融資紓困，著力化解流動性風(fēng)險(xiǎn)并切實(shí)維護(hù)企業(yè)合法權(quán)益。該通知的發(fā)布有望緩解環(huán)保企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題，帶動環(huán)保企業(yè)業(yè)績的提升。環(huán)保行業(yè)的痛點(diǎn)的核心根源在融資難、融資貴，隨著本次《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》的出臺，將有利于大幅改善民營企業(yè)的融資環(huán)境，寬松貨幣供給，從而推動環(huán)保企業(yè)訂單進(jìn)度，加快落地節(jié)奏，帶來業(yè)績釋放。同時(shí)，該通知的出臺還有利于緩釋市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒，形成負(fù)反饋，阻止恐慌情緒的蔓延，降低全社會必要報(bào)酬率下，提升企業(yè)價(jià)值。2019年2月14日，國家發(fā)改委等七部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》的通知，進(jìn)一步厘清了綠色產(chǎn)業(yè)邊界。業(yè)界人士分析認(rèn)為，《目錄》有助于已有的綠色信貸、綠色債券及地方綠色金融標(biāo)準(zhǔn)更新及修訂。從內(nèi)容來看，《目錄》將綠色產(chǎn)業(yè)劃分為六大類別，30項(xiàng)二級分類以及211項(xiàng)三級分類。六大類別主要覆蓋：節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級以及綠色服務(wù)。針對該《目錄》的具體落實(shí)，《通知》要求，各地方、各部門要以《目錄》為基礎(chǔ)，根據(jù)各自領(lǐng)域、區(qū)域發(fā)展重點(diǎn)，出臺投資、價(jià)格、金融、稅收等方面政策措施，著力壯大節(jié)能環(huán)保、清潔生產(chǎn)、清潔能源等綠色產(chǎn)業(yè)。下一步，國家發(fā)展改革委將聯(lián)合相關(guān)部門，根據(jù)投資、價(jià)格、金融等不同支持政策的實(shí)際需要，逐步制定以《目錄》為基礎(chǔ)的細(xì)化目錄或子目錄，著力提高《目錄》的可操作性。妥善處理存量資金和項(xiàng)目，逐步根據(jù)《目錄》調(diào)整政策支持范圍。綠色債券的
認(rèn)證對于促進(jìn)綠色債券的發(fā)展具有重要意義，能夠促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保意識，提高全社會的環(huán)保需求。未來，如果出臺的融資政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策以及區(qū)域政策能夠得到較好的執(zhí)行、落實(shí)，那么伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，環(huán)保行業(yè)將會迎來大發(fā)展。
資料來源：遠(yuǎn)東資信整理
三、行業(yè)關(guān)注2018年10月以來，證監(jiān)會對于并購重組的監(jiān)管進(jìn)入寬松周期，包括加速小額并購的審核速度、放松配套募集資金的規(guī)模和用途要求、環(huán)保成為并購重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型、實(shí)行可轉(zhuǎn)債提供并購重組融資來源等多項(xiàng)舉措陸續(xù)出臺，市場參與主體并購意愿增強(qiáng)。2019年6月，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，其中肯定了并購重組是上市公司發(fā)展壯大的重要途徑，擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36
個(gè)月從而加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，擬恢復(fù)重組上市配套融資。并購是環(huán)保企業(yè)拓寬業(yè)務(wù)范圍、擴(kuò)大規(guī)模的重要手段之一，并購市場持續(xù)活躍，技術(shù)類、運(yùn)營服務(wù)類是環(huán)保行業(yè)公司并購新熱點(diǎn)，政策寬松利于環(huán)保公司加快并購重組。自2018年下半年開始，環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)公司普遍面臨流動性危機(jī)，為紓困等原因，國資陸續(xù)入股環(huán)保民營公司，助力環(huán)保行業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)解除，同時(shí)承擔(dān)大型政府付費(fèi)類PPP項(xiàng)目建設(shè)重任，利好行業(yè)發(fā)展。進(jìn)入2019年，國資繼續(xù)大量入股環(huán)保類民營公司，環(huán)保龍頭企業(yè)為重點(diǎn)目標(biāo)。2019年3月，啟迪桑德與雄安集團(tuán)和/或雄安新區(qū)管委會控股的基金就后者受讓清華控股所持有啟迪控股的部分股份、向啟迪控股增資等事項(xiàng)進(jìn)行合作。。2019年4月，國潤環(huán)境（
四川發(fā)展100%持股）受讓世紀(jì)地和持有的上市公司清新環(huán)境25.31%股份，成為控股股東，目前已受讓完成。2019年5月，中國城鄉(xiāng)（中交集團(tuán)100%持股）受讓文劍平等人持有的上市公司碧水源10.71%的股份，成為第二大股東，目前股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)實(shí)施完畢。2019年5月，
廣西環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)（廣西國資）與上市公司博世科擬就股權(quán)投資、業(yè)務(wù)深度合作簽訂框架協(xié)議。與此同時(shí)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合也在不斷發(fā)生，三峽集團(tuán)子公司長江生態(tài)入股北控水務(wù)，共同參與長江生態(tài)保護(hù)。國資大量入股環(huán)保企業(yè)，正在重塑行業(yè)格局，成為上半年行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。國資入股環(huán)保企業(yè)的原因主要有兩點(diǎn)。一方面目前我國的生態(tài)環(huán)境治理已經(jīng)進(jìn)入大區(qū)域、大項(xiàng)目、綜合化時(shí)代，以環(huán)渤海綜合治理、長江大保護(hù)、“無廢城市”建設(shè)為代表的生態(tài)環(huán)境治理行動，項(xiàng)目投資額較大，使得單個(gè)環(huán)保企業(yè)難以單獨(dú)承接治理項(xiàng)目需求，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合應(yīng)運(yùn)而生。另一方面，環(huán)保作為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下重資產(chǎn)的優(yōu)選，同時(shí)也是基建補(bǔ)短板的優(yōu)質(zhì)需求，對環(huán)保的投資成為央企、國企產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、資產(chǎn)保值增值及地方政府提高收入水平、擴(kuò)大收入來源的選擇，部分經(jīng)營存在困難、但具備行業(yè)資質(zhì)與經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)的民營環(huán)保企業(yè)受到青睞，成為企業(yè)投資環(huán)保產(chǎn)業(yè)或地方政府進(jìn)行資本運(yùn)作的抓手。國資入股環(huán)保企業(yè)可以為環(huán)保企業(yè)帶來巨大的好處。一是國資入股可以幫助環(huán)保企業(yè)提高融資能力，在資金面緊縮，融資成為核心競爭力的當(dāng)下，這點(diǎn)顯得尤為重要。國資入股可以增強(qiáng)環(huán)保企業(yè)的外部支持力度，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，減少籌資難度，降低融資成本，解決短期內(nèi)的債務(wù)、質(zhì)押問題，長期來看有助于改善企業(yè)融資能力、拓寬融資渠道。二是可以幫助環(huán)保企業(yè)拓展政府資源，利于拓展、開展環(huán)保業(yè)務(wù)。國資的入股可以使環(huán)保民企對接更多的政府資源，增強(qiáng)拿單能力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高市場份額。三是可以促進(jìn)國資、民企利用各自優(yōu)勢協(xié)同發(fā)展。民營環(huán)保企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下具有機(jī)制靈活、市場應(yīng)變能力強(qiáng)、創(chuàng)新驅(qū)動力強(qiáng)等獨(dú)特的優(yōu)越性，國有企業(yè)比較薄弱的領(lǐng)域，通過“管資本”的方式進(jìn)入民企血液，十分有助于國有經(jīng)濟(jì)、國有企業(yè)邁向更高質(zhì)量的發(fā)展。可以預(yù)見，國資將在未來的環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展中起到幫助民營企業(yè)渡過難關(guān)、發(fā)揮國資屬性、履行社會責(zé)任的重要引領(lǐng)作用，催生行業(yè)新格局，徹底解決束縛行業(yè)發(fā)展的融資瓶頸問題，使行業(yè)重新走向快車道。
資料來源：遠(yuǎn)東資信整理
四、 行業(yè)內(nèi)發(fā)債企業(yè)信用分析（一） 發(fā)債企業(yè)基本情況遠(yuǎn)東資信使用申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)定義環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)債券，并通過后續(xù)幾個(gè)步驟篩選行業(yè)發(fā)債主體。首先，獲取在2019年6月30日之前（含）發(fā)行且在6月30日仍存續(xù)的債券，刪除資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和無一級分類的債券；其次，刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的債券；最后在進(jìn)行發(fā)行人去重之后，刪除城投企業(yè)，最終獲得19家發(fā)債主體作為分析樣本。發(fā)債主體基本情況如下表所示：
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從發(fā)行人屬性來看，發(fā)行人既有中央國有企業(yè)、也有地方國有企業(yè)、民營企業(yè)和外商獨(dú)資企業(yè)，家數(shù)分別為：3家、4家、11家和1家，未來隨著國資入股民營企業(yè)的步伐的加快，國有資本占比將會有所提升。從發(fā)行人的地域分布來看，主要分布在中東部地區(qū)，其中東部沿海地區(qū)分布數(shù)量最多，這與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展情況相匹配。（二） 信用等級調(diào)整情況2019年上半年，所有19家發(fā)行人的主體級別均未發(fā)生變化，且自發(fā)行上市之日其只有兩家主題信用級別發(fā)生了調(diào)整，其中在2018年5月28日中誠信將東江環(huán)保股份有限公司的信用級別由AA上調(diào)為了AA+，上調(diào)原因?yàn)樵谡呃玫耐苿酉?，發(fā)行人通過新建項(xiàng)目、并購擴(kuò)張和新區(qū)域布局等方式提升工業(yè)廢物無害化處理能力，進(jìn)一步凸顯核心業(yè)務(wù)競爭實(shí)力，整體業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤進(jìn)一步擴(kuò)張。
安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司在2018年由于發(fā)生了債務(wù)違約，在2018年10月10日由中誠信將其信用級別調(diào)低為C。樣本企業(yè)信用等級大多在AA級別以上（含），除已發(fā)生違約的企業(yè)外，其他主體信用等級較高，償債能力較強(qiáng)，且大多安全的渡過了“去杠桿”的2018，未來隨著外部融資環(huán)境的改善，以及國資入股趨勢的延續(xù)、人們對美好生活向往導(dǎo)致的投資需求，未來發(fā)債企業(yè)發(fā)生大面積違約的概率很小，但不排除在因外部環(huán)境發(fā)生巨大變化時(shí)，例如中美貿(mào)易摩擦加劇、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩、政府杠桿率過高等等，有個(gè)別企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約。樣本企業(yè)的信用級別情況見下表。
（三） 運(yùn)營實(shí)力分析1. 資產(chǎn)規(guī)模及多元化從規(guī)模上來看，樣本企業(yè)截至2019年3月末的平均資產(chǎn)規(guī)模為171.52億元，污水處理企業(yè)普遍資產(chǎn)規(guī)模較大，其中北京城市排水集團(tuán)有限責(zé)任公司資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到了836.53億元；截至2018年末，樣本企業(yè)的平均總營業(yè)收入為38.08億元，營收規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模能較好地匹配。樣本企業(yè)2019年3月末資產(chǎn)規(guī)模及2018年末總營業(yè)收入規(guī)模情況見下表6，北京碧水源科技股份有限公司在總資產(chǎn)方面在樣本企業(yè)中排名第一，在營業(yè)總收入方面廣州迪森熱能技術(shù)股份有限公司拔得頭籌。從圖9來看，近幾年樣本企業(yè)的平均總資產(chǎn)與總營業(yè)收入都在不斷上漲，但增長速度卻在不斷下滑，至2018年底，營業(yè)收入增速已經(jīng)小于了總資產(chǎn)增速，說明隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，業(yè)務(wù)開展能力沒能與之匹配。
從發(fā)債企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)來看，大多數(shù)企業(yè)都涉及污水處理，其次是大固廢治理業(yè)務(wù)，專門從事大氣污染的發(fā)債企業(yè)較少，其中北京雪迪龍科技股份有限公司為一家專門從事環(huán)境監(jiān)測的企業(yè)。從表5可知，有近一半的企業(yè)在從事不同的子行業(yè)，樣本企業(yè)多元化情況良好。2. 技術(shù)投入環(huán)保產(chǎn)業(yè)對技術(shù)水平的要求較高，較高的研發(fā)能力是企業(yè)的核心競爭力，先進(jìn)的處理技術(shù)可以提高處理效率，降低成本，因此，環(huán)保行業(yè)的公司都立足于研發(fā)技術(shù)來保持自己的核心競爭力，而核心競爭力的打造一方面在于團(tuán)隊(duì)一方面在于企業(yè)研發(fā)技術(shù)投入，但根本還是在于企業(yè)投入。平均來看，樣本企業(yè)對于新技術(shù)的研發(fā)投入較多，部分具有自己的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)。單從研發(fā)費(fèi)用投入角度來看，樣本企業(yè)平均研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)總收入的比例在2018年底達(dá)到了2.46%，2019年稍有所下降但仍然高達(dá)2.30%。在樣本企業(yè)中北京雪迪龍科技股份有限公司研發(fā)費(fèi)用占比最高，2018年其研發(fā)費(fèi)用占比為6.99%，在2019達(dá)到了7.88%，可見該公司對于研發(fā)能力的重視，但同時(shí)也有部分樣本企業(yè)可能由于各種發(fā)展困境，研發(fā)費(fèi)用略顯不足。樣本企業(yè)研發(fā)投入占比情況見下表：
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未來隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高，以及環(huán)保企業(yè)發(fā)展環(huán)境的改善，樣本企業(yè)的研發(fā)技術(shù)投入還會加大。3. 產(chǎn)業(yè)整合能力環(huán)保行業(yè)市場潛力很大，但是目前已經(jīng)開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，如果只是聚焦于單一領(lǐng)域，在有限的市場空間內(nèi)將會面臨激烈的競爭?；诖耍芏喹h(huán)保公司在聚焦主營業(yè)務(wù)的同時(shí)，也注重公司業(yè)務(wù)的多元化，即不僅僅局限于單一產(chǎn)業(yè)鏈，而是盡可能地通過并購等方式擴(kuò)大自己的產(chǎn)業(yè)范圍。這樣既可以實(shí)現(xiàn)公司的規(guī)模效應(yīng)，也可以降低技術(shù)的研發(fā)成本。同時(shí)，業(yè)務(wù)多元化還可以提高公司綜合實(shí)力、提高品牌認(rèn)可度。樣本企業(yè)大多為上市公司，資產(chǎn)規(guī)模及品牌實(shí)力較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)整合能力相對較強(qiáng)。例如，瀚藍(lán)環(huán)境股份有限公司下的瀚藍(lán)固廢就曾以現(xiàn)金增資和受讓股權(quán)方式收購大慶宇合環(huán)保技術(shù)服務(wù)有限公司90%股權(quán)，獲得其餐廚垃圾特許經(jīng)營權(quán)，用現(xiàn)金對價(jià)受讓廣東駝王生物有限公司60%股權(quán)，轉(zhuǎn)入畜禽無害化特許經(jīng)營權(quán)。樣本中許多優(yōu)勢企業(yè)已經(jīng)開始借助產(chǎn)業(yè)化加速之際，通過并購重組，進(jìn)一步擴(kuò)張市場，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合，也有部分企業(yè)進(jìn)行跨界并購，加大多元化發(fā)展力度。4. 運(yùn)作模式環(huán)保行業(yè)按商業(yè)模式可以劃分為三種：投資帶來工程收入、投資帶來運(yùn)營收入和技術(shù)服務(wù)帶來工程收入。自2015年起，國家在生態(tài)環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域大力推行PPP（Public-Private
Partnership，政府和社會資本合作）模式，行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)承接轉(zhuǎn)變?yōu)橐訮PP模式為主，即通過投資帶來工程、運(yùn)營收入。PPP模式讓環(huán)保公司有機(jī)會引入地方政府、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等各方共同投資環(huán)保項(xiàng)目，PPP模式的投融資構(gòu)架改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)的開展模式。但過多依賴PPP模式也會帶來弊病，采用PPP模式通常對于項(xiàng)目方有著較大的資金要求，倘若外部融資環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。2018年以來的PPP清庫存、規(guī)范化發(fā)展要求，讓許多依靠PPP模式高歌猛進(jìn)的企業(yè)出現(xiàn)了危機(jī)，現(xiàn)金流極度短缺。從樣本企業(yè)來看，目前不少樣本企業(yè)已經(jīng)在從PPP模式向EPC（Engineering
Procurement
Construction，工程總承包）等輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，在當(dāng)前融資環(huán)境還仍屬于偏緊的條件下，未來會有越來越多的企業(yè)選擇EPC等輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，這將有利于減輕樣本企業(yè)的資金壓力，降低杠桿水平，有利于償債能力的提升。（四） 財(cái)務(wù)實(shí)力分析1. 資本結(jié)構(gòu)總資產(chǎn)負(fù)債率是衡量在發(fā)債主體總資產(chǎn)中負(fù)債所占比例大小的指標(biāo)，該指標(biāo)能夠衡量發(fā)債主體的杠桿水平。根據(jù)所得數(shù)據(jù)，從2015年末至2019年3月末，樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平在不斷上升，在三年多的時(shí)間里，發(fā)債企業(yè)平均負(fù)債率水平從47.44%攀升到了56.77%，上漲了將近10個(gè)百分點(diǎn)，這與行業(yè)的快速發(fā)展有關(guān)。截至2019年3月末，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高的前三位企業(yè)為：安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司（97.85%）、博天環(huán)境集團(tuán)股份有限公司（80.03%）以及廣西博世科環(huán)保科技股份有限公司（74.93%）。盛運(yùn)環(huán)保主要從事垃圾焚燒發(fā)電，因其主要采用BOT模式導(dǎo)致自有資金占用嚴(yán)重，同時(shí)公司內(nèi)部存在內(nèi)控不利等因素導(dǎo)致負(fù)債率偏高且與去年已發(fā)生債務(wù)違約。其余兩家主要從事污水處理業(yè)務(wù)，其負(fù)債率較高主要與行業(yè)發(fā)展所采用的重資產(chǎn)運(yùn)營模式有關(guān)，其負(fù)債率水平已經(jīng)遠(yuǎn)超樣本企業(yè)均值，杠桿率水平較高，存在一定的償債壓力。未來隨著行業(yè)所面臨的融資環(huán)境的好轉(zhuǎn)，以及商業(yè)模式由重資產(chǎn)逐漸向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的轉(zhuǎn)變，樣本企業(yè)的杠桿率水平可能會下降或者很難出現(xiàn)快速攀升，這將有益于行業(yè)健康發(fā)展。
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2. 償債能力分析EBITDA/利息支出是表征發(fā)債樣本企業(yè)償債能力大小的指標(biāo)之一。從下圖可以看出，該指標(biāo)在2014年末至2018年末波動較大，其指標(biāo)值從2014年末的-2.53倍上漲到了2018年的25.25倍，上漲趨勢主要是因?yàn)楫惓Ｖ档拇嬖?，在去掉異常值后，可以很清晰的看出該指?biāo)自2015年后呈不斷下行趨勢，指標(biāo)值從2015年的17.99倍下降到了2018年的5.04倍，說明樣本企業(yè)的償債能力在不斷變差，但仍然具備相當(dāng)?shù)膬攤芰?。在幾個(gè)異常值中，北京雪迪龍科技股份有限公司值得關(guān)注，其2014年至2018年EBITDA/利息支出指標(biāo)值分別為：-48.80倍、-54.06倍、-73.90倍、-41.56倍和278.06倍，其償債能力在2018年突然出現(xiàn)了急劇的改變，這與其發(fā)行了低票息的可轉(zhuǎn)債，導(dǎo)致應(yīng)付利息出現(xiàn)較大變化有關(guān)。同時(shí)
浙江偉明環(huán)保股份有限公司也值得關(guān)注，其2017年和2018年EBITDA/利息支出倍數(shù)分別為：96.68倍和114.01倍，償債倍數(shù)一直較好，這可能與多元化運(yùn)作有關(guān)。安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司、北京萬邦達(dá)環(huán)保技術(shù)股份有限公司在該指標(biāo)上表現(xiàn)較差，前者2017年與2018年該指標(biāo)都為負(fù)值，且已經(jīng)發(fā)生違約，未來其債務(wù)償還仍存在不確定性，后者2017年該指標(biāo)為-6.30倍，2018年有小幅好轉(zhuǎn)達(dá)到了0.38倍，處于較低水平，居于一定的償債壓力。未來隨著行業(yè)融資環(huán)境的好轉(zhuǎn)、經(jīng)營環(huán)境的改善以及國企入股趨勢的延續(xù)，除個(gè)別較為激進(jìn)的企業(yè)外，樣本企業(yè)的償債能力會得到一定程度的改善。
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3. 盈利能力分析凈資產(chǎn)收益率是衡量樣本企業(yè)的盈利能力的指標(biāo)之一。從數(shù)據(jù)來看，在刪除異常值之前，該指標(biāo)均值從2015年12月的12.47%下降到了2018年的1.34%，主要系盛運(yùn)環(huán)保在2018年發(fā)生違約，拉低平均值所致。刪除異常值之后，樣本企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率2015年至2018年基本保持穩(wěn)定，2015年至2018年平均凈資產(chǎn)收益率分別為：12.10%、11.69%、11.93%和10.06%，2018年因外部環(huán)境因素有所下降，但也處于較高水平。2019年一季度該指標(biāo)較歷史同期出現(xiàn)了小幅下滑，這可能與行業(yè)競爭加劇有關(guān)。從樣本一季度數(shù)據(jù)來看，除了已經(jīng)發(fā)生違約的盛運(yùn)環(huán)保，凈資產(chǎn)收益率較低的前三位企業(yè)分別為：北京城市排水集團(tuán)有限責(zé)任公司（0.05%）、北京碧水源科技股份有限公司（0.44%）和北京雪迪龍科技股份有限公司（0.47%），前兩家企業(yè)均為污水處理及運(yùn)營，且都為行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)，這也許暗示著污水處理行業(yè)還處于“煎熬”之中。
未來隨著國資入股趨勢對行業(yè)格局的重塑，競爭激烈狀況可能會有所緩解，加之環(huán)保問題日益受到重視，各類政策文件不斷出臺，監(jiān)管力度不斷提升，未來樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率有望得到進(jìn)一步提升。4. 收入質(zhì)量分析收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)總收入）可以用來表征樣本企業(yè)收入質(zhì)量。從數(shù)據(jù)來看，樣本企業(yè)的平均收現(xiàn)比自2016年開始就不斷上升，這與外部環(huán)境有關(guān)。至2019年一季度，樣本企業(yè)平均收現(xiàn)比為91.00%，較去年和前年歷史同期高，這可能是經(jīng)歷過了融資環(huán)境偏緊的2018，樣本企業(yè)更加重視收入質(zhì)量，更加珍惜現(xiàn)金流。從數(shù)據(jù)上來看，不少企業(yè)的收現(xiàn)比超過了100%，說明不少樣本企業(yè)正在加速收回歷史賬款，這一方面說明樣本企業(yè)可能面臨較大的資金壓力，同時(shí)也說明樣本企業(yè)正在積極努力獲取現(xiàn)金流，改善自身資金流狀況。收現(xiàn)比較高的幾家企業(yè)分別為：北京城市排水集團(tuán)有限責(zé)任公司（154.88%）、廣州迪森熱能技術(shù)股份有限公司（127.04%）和北京碧水源科技股份有限公司（122.38%），三家企業(yè)中兩家都為污水處理企業(yè)，這與污水處理企業(yè)面所采用的運(yùn)營模式有關(guān)，污水處理企業(yè)可能現(xiàn)金流比較短缺。
在經(jīng)歷過2018年的困難之后，大多數(shù)樣本企業(yè)應(yīng)該會意識到現(xiàn)金流的重要性，會比以往更加重視收入質(zhì)量的提升，未來樣本企業(yè)的收入質(zhì)量隨著外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)會逐步好轉(zhuǎn)。5. 運(yùn)營效率分析應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為衡量樣本企業(yè)的運(yùn)營效率的指標(biāo)之一。從指標(biāo)來看，與往年同期相比，樣本企業(yè)在本年第一季度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了小幅下滑，延續(xù)了自2017年開始的下行走勢，從2017年一季度的1.06次下降到了2019年一季度的0.77次，這說明樣本企業(yè)的運(yùn)營效率處于較低水平且不斷在下降。具體來看，樣本企業(yè)中北京高能時(shí)代環(huán)境技術(shù)股份有限公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直處于較高位置，2019年第一季度其營收賬款周轉(zhuǎn)率為3.02，雖然較2018年一季度有所下降，但在樣本企業(yè)中仍然拔得頭籌。周轉(zhuǎn)率較差的幾家樣本企業(yè)都為污水處理企業(yè)，比如北京城市排水集團(tuán)有限責(zé)任公司和重慶康達(dá)環(huán)保產(chǎn)業(yè)(集團(tuán))有限公司的周轉(zhuǎn)率均小于0.1次，這與該行業(yè)的重資產(chǎn)運(yùn)營模式有關(guān)。
未來隨著PPP規(guī)范化的發(fā)展，以及樣本企業(yè)運(yùn)營模式向輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變，樣本企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率水平可能會得到改善。
6. 現(xiàn)金流量分析
從經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，樣本企業(yè)2013年至2018年的平均值從1.48億元上漲到了5.31億元，說明樣本企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況在改善，2019年一季度樣本企業(yè)平均經(jīng)營性現(xiàn)金流0.23億元，比去年同期的-0.81億元有所改善，這與樣本企業(yè)重視現(xiàn)金流有關(guān)。從投資性現(xiàn)金流來看，樣本企業(yè)2013年至2018年的-6.02下降到了-15.35億元，說明樣本企業(yè)這些年在加大對外投資，在積極擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。在遭遇融資難的2018年，樣本企業(yè)對外投資較2017年有所下降，主要與樣本企業(yè)對外部環(huán)境預(yù)期有關(guān)。2019年一季度，樣本企業(yè)平均對外投資為3.39億元，較2018年同期的5.14億元有所下降，這可能與外部環(huán)境仍存一定的不確定性有關(guān)，樣本企業(yè)暫時(shí)性的減小了對外投資規(guī)模。從融資性現(xiàn)金流來看，樣本企業(yè)在2015年左右在融資環(huán)境極好時(shí)大舉融資，在2018年融資環(huán)境滾發(fā)生重大變化時(shí)出現(xiàn)了急劇萎縮，2018年樣本企業(yè)平均融資規(guī)模只有高峰時(shí)期的一半左右。2019年1季度，由于融資政策剛剛開始好轉(zhuǎn)，樣本企業(yè)籌資規(guī)模較2018年同期有所下降。
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從樣本企業(yè)債券到期情況來看，在2020年7月1日前有債券到期的企業(yè)有4家，分別為：安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司、重慶康達(dá)環(huán)保產(chǎn)業(yè)(集團(tuán))有限公司、廣西博世科環(huán)?？萍脊煞萦邢薰竞蛦⒌檄h(huán)境科技發(fā)展股份有限公司，到期金額分別為：15億元、15億元、8.6億元和6億元。從現(xiàn)金流角度來看，四家樣本企業(yè)中只有安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司和廣西博世科環(huán)保科技股份有限公司一季度現(xiàn)金流為正，分別為0.15億元和2.05億元，其中廣西博世科環(huán)?？萍脊煞萦邢薰镜拇狡趥鶛?quán)為可轉(zhuǎn)債，存在未來債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的可能，債務(wù)償還壓力相對較小。綜合債務(wù)規(guī)模、債務(wù)類別以及四家樣本企業(yè)的現(xiàn)金流情況來看，未來樣本企業(yè)現(xiàn)金流狀況仍不容樂觀。未來隨著融資環(huán)境的好轉(zhuǎn)、國資入股趨勢的延續(xù)、環(huán)保政策不斷出臺實(shí)施，樣本企業(yè)的現(xiàn)金流狀況大概率會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。五、行業(yè)信用展望總體看，環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)度過了最困難的時(shí)期。盡管目前，該行業(yè)的業(yè)績在財(cái)務(wù)上尚未出現(xiàn)大面積的改善，但作為資金密集型行業(yè)，該行業(yè)面臨的外部融資環(huán)境的改善、外部需求的增加未來將成為行業(yè)內(nèi)企業(yè)未來業(yè)績改善的保障。作為政策導(dǎo)向性行業(yè)，今年以來出臺了諸多產(chǎn)業(yè)政策以及區(qū)域政策驅(qū)動行業(yè)的發(fā)展。尤其《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》、《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》和《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》的出臺，深刻影響著行業(yè)的發(fā)展方向。去年以來，國資入股環(huán)保企業(yè)的趨勢得到延續(xù)，一方面這是由于環(huán)保項(xiàng)目投資金額較大，使得單個(gè)環(huán)保企業(yè)難以單獨(dú)承接治理項(xiàng)目需求，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合應(yīng)運(yùn)而生，另一方面對環(huán)保的投資成為央企、國企產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、資產(chǎn)保值增值及地方政府提高收入水平、擴(kuò)大收入來源的選擇。國資入股環(huán)保企業(yè)可以幫助環(huán)保企業(yè)提高融資能力，幫助環(huán)保企業(yè)拓展政府資源，促進(jìn)國資、民企利用各自優(yōu)勢協(xié)同發(fā)展，最終都將有利于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)發(fā)債企業(yè)數(shù)量相對較少，信用等級相對較高，未來隨著并購重組的放開，國資入股環(huán)保企業(yè)趨勢的延續(xù)，行業(yè)信用面有望改善。綜合上述因素考慮，基于我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、外部融資環(huán)境的改善、環(huán)保政策體系的不斷完備以及行業(yè)隨著國資入股趨勢的延續(xù)導(dǎo)致外部支持的加強(qiáng)，遠(yuǎn)東資信認(rèn)為未來我國環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)有望得到大力支持，行業(yè)將保持穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，遠(yuǎn)東資信對環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)的信用展望為穩(wěn)定。
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